„Балонът Хейсей” – японската финансова криза от края на ХХ век и поуките за съвременната глобална икономика

Според повечето анализатори, немаловажна роля изиграва и нерешителната, непоследователна, а понякога и откровено погрешна политика на правителството и финансовите институции на Япония, свързана със спецификата и традицията на функциониране на политическия и бизнес-елит на страната.

Кой помпа балона на лошите кредити?

Впрочем, обясненията за причините за «бума Хейсей» и последвалия го крах съвсем не се изчерпват с очертаните по-горе версии. Не бива да забравяме, че през 80-те години на миналия век именно Япония се възприема, и наистина е, реалния (а не потенциален, какъвто днес е Китай) съперник на Америка в надпреварата за лидерските позиции в световната икономика. Нещо повече, САЩ не само съзнателно се стремят да отслабят Япония, но и разполагат с достатъчно възможности за това. След осъществената, през 1986, радикална либерализация на японския финансов сектор, той се превръща в органична част от интегрирания международен пазар на капитала и валутите. Тоест, бива принуден да се съобразява с установените на тези пазари правила.

Разбира се, липсват достатъчно аргументи, потвърждаващи конспиративните теории, обясняващи напомпването и последвалото пукане на японския финансов балон с някаква съзнателна американска стратегия (макар че резултатите от него, обективно погледнато, се оказват от полза за САЩ). По-вероятна изглежда хипотезата, че американците решават свои собствени проблеми, ангажирайки в този процес партньорите си от най-мощните, във финансово отношение, държави. За какво става дума? За това, че именно споразуменията, постигнати през септември 1985 от петте най-големи финансови държави – САЩ, Япония, Германия, Великобритания и Франция, изигравят ключова роля за напомпването на японския фондов балон. По онова време, американците очевидно не могат да се справят сами с курса на силно надценения, в резултат от постиженията на „рейгъномиката”, долар и биват принудени да включат в усилията по корекцията на курса му, и своите конкуренти-съюзници. Чрез серия от съгласувани намеси на централните банки на страните-участнички в споразумението, американският долар е силно девалвиран спрямо валутите на въпросните държави. В частност, курсът на японската йена към долара нараства, за две и половина години, почти с 50% (от 220 до 124 йени за долар).

Елементарната логика изисква подобна ревалвация да бъде подкрепена от повишаване на лихвените проценти, което би направило по-привлекателни активите в йени. Но, както изглежда, вътрешната ситуация не позволява на Японската национална банка ( Bank of Japan ) да предприеме подобна стъпка. През март 1986 инфлацията започва да спада (не на последно място и заради стремително поскъпващата йена), а през юли вече е отрицателна. В подобна ситуация е невъзможно да се повиши лихвения процент, защото това само би увеличило потискащия икономиката ефект от поскъпването на йената. Затова Японската национална банка решава да намали основния лихвен процент два пъти (от 5% до 2,5%) , за периода от януари 1986 до февруари 1987, опитвайки се компенсира, поне малко, ревалвирането на йената.

На практика обаче, тъкмо това доста необичайно съчетание между станалата по-достъпна, но поскъпваща валута, предопределя феноменалния експорт на японски капитали и забавения ръст на стоковия износ и дава импулс за напомпването на балона на фондовия пазар. В резултат, очакваното (и съзнателно търсено) намаляване на японският профицит в търговията със САЩ, така и не се случва.

В средата на 1989 експоненциалният ръст на цените на недвижимите имоти (земи и жилища) на борсата вече поражда сериозна загриженост в японските правителствени среди. И те решават да действат, но (както става ясно по-късно) прекалено решително. Между май 1989 и август 1990 основният лихвен процент на Японската национална банка е повишен от 2,5% до 6%, което очевидно е прекалена реакция, имайки предвид равнището на инфлация само на стоковите пазари (индексът на потребителските цени устойчиво нараства, но не надминава 4% годишно), както и очерталите се признаци за забавяне ръста на БВП. Фактически, под прицела на финансовите институции попада и самият „балон”, който от този момент нататък е вече обречен. Тоест, дори ако приемем, че „бомбата” под японските финанси е била заложена с американско участие, тя е взривена от самите японци, без всякаква външна намеса.

Цената на колебанията

Една от най-популярните хипотези, опитваща се да обясни мащабите на кризата в японската икономика през 90-те години на миналия век, я свързва с недостатъчната решителност на Японската национална банка да смекчи паричната си политика през първата фаза на рецесията. Наистина, последователното намаляване (между юли 1990 и февруари 1993), от страна на банката, на лихвения процент, на практика, просто следва намаляването на инфлацията, докато равнището на реалните лихвени проценти се запазва на едно и също ниво (около 2%) чак до края на 1995, когато те най-сетне биват намалени почти до нулата. За сравнение, политиката на Финансовия резерв на САЩ за преодоляване на прословутата криза, породена от „дот ком” балона (т.е. срива на множеството американски онлайн-предприятия) през 2001, беше далеч по-решителна – реалният лихвен процент беше свален почти до нула още преди края на годината. Впрочем, тази американска решителност се диктуваше, не на последно място, и от горчивия японски опит през 90-те.

Тази, иначе звучаща убедително, хипотеза има обаче едно слабо място. Тя оперира с реалните лихвени проценти ex post , т.е. съобразени с фактическата инфлация в периодите, след моментите на отчитането и. Очевидно е обаче, че реалните проценти ex post са просто резултат от кабинетните разчети на икономистите, опитващи се да оценят събитията в ретроспектива. В реалния живот, икономическите субекти вземат решенията си, касаещи спестяванията, кредитите, заемите и инвестициите, дефлирайки текущите номинални лихвени проценти с нивото на очакваната инфлация (т.е. като се ориентират към лихвените проценти en ante ) .

Ако доминиращите в конкретния момент инфлационни очаквания снижават фактическата бъдеща величина на инфлацията, лихвените проценти en ante с а по-високи от тези en post . И обратното, ако повечето икономически «играчи», включително финансовите институции, не очакват появата на дезинфлация, реалните имплицитни лихвени проценти, определящи поведението на въпросите «играчи» трябва да са под равнището, зададено от фактическата инфлация. Вероятно именно по този начин (съдейки по представителните консенсусни прогнози) се развива и ситуацията в Япония в периода от началото на 1991 до септември 1993. Тоест, не може напълно да се приеме, като еднозначно вярна, и хипотезата за уж излишно твърдата парична политика на Японската национална банка през първите три години на рецесията.

Впрочем, точката в този спор едва ли може да бъде поставена някога. В края на краищата, дискусиите за това, дали паричната политика в САЩ, през 30-те години на миналия век, не е била «прекалено твърда» и по този начи е задълбочила и удължила Голямата депресия, продължават вече над 70 години. Редица специалисти посочват високите реални лихвени проценти, с които компаниите-заемодатели не са в състояние масово да привлекат кредитоискателите. На свой ред, онези които защитават политиката на американския Федерален резерв, свързват паричното свиване с резкия спад на търсенето на кредити от страна, както на компаниите, така и на банките, без оглед на динамиката на паричните цени.

Доста по-трудно може да се обясни обаче, очевидната нерешителност на Японската централна банка, прекъснала понижаването на базовия си лихвен процент за цели 18 месеца (от октомври 1993 до март 1995) на фона на рязкото намаляване, както на инфлацията, така и на инфлационните очаквания. В случая, силен дезинфлационен фактор се оказва енергичната ревалвация на йената по отношение на долара, чиито апогей е през пролетта на 1995 и, която води до решението на Г-7 (на срещата в Халифакс) съгласувано да се намали курсът на японската валута. Паралелно с това, Японската национална банка започва масирано да прехвърля пари в проблемните банки, надувайки по този начин поредния «балон» в държавите от Югоизточна Азия и Русия, чиито валути са обвързани с долара. Този епизод с много по-голямо основание би могъл да се тълкува като пример за неоправдано твърдата парична политика на Японската национална банка, повлияла за по-нататъшния спад в икономическата активност. Когато, през 1995, основният лихвен процент на банката най-сетне е свален до 0,5%, вече е късно – започва дефлация и лихвената политика на банката, за цели десет години, на практика, е изключена от арсенала на средствата за икономическо регулиране. Така японската икономика попада в класическия капан на ликвидността: при лихвен процент, близък до нулата, дефлацията води до увеличаване на реалния лихвен процент, при което по-нататъшно намаляване на номиналния процент вече е невъзможно и това води до рязко дестимулиране на инвестициите.

Разбира се, своето влияние оказва и чисто психологическият фактор – първите няколко години след пукането на балона, японските анализатори недооценяват цялата сериозност на процесите в икономиката на страната. И правителството, и банкерите, и бизнесът очакват бързо възстановяване на фондовия пазар и възобновяване на цикличния ръст на БВП. „По онова време, ние в правителството не осъзнавахме адекватно мащабите на кризата – признава години по-късно легендарният японски финансист Йосуке Сакакибара, бивш зам. министър на финансите, отговарящ за международните пазари, и известен сред колегите си като „мистър Йена”. Затова би било коректно да отбележим, че смекчаването на паричната политика в началото на 90-те е адекватна реакция на обичайна циклична рецесия, но очевидно не отчита ефекта на спукания балон на пазара на активите и тежката ситуация, в която се оказва японският финансов сектор.

За сметка на това, предприетите от правителството мерки за пряко бюджетно стимулиране се оказват доста полезни. През втората половина на 1995 се очертава известно стопанско оживление – започват да нарастват и кредитите, и инвестициите в основен капитал. През 1996 пък, японският БВП нараства с впечатляващите 5% - темпове, непознати след 1990 (и най-високо постижение сред страните от Г-7).

Обратната страна на медала е гигантският бюджетен дефицит, който в края на 90-те години надхвърля 10% от БВП. След 2000, по стойност на намиращите се в обръщение правителствени облигации, Япония надминава дори САЩ, а по съотношение между държавния дълг и БВП (173%, през 2005, като този показател продължава да нараства) излиза на първо място сред индустриално развитите държави.

Капанът

Междувременно обаче, увеличаването на данъците през пролетта на 1997 (отмяната на облекченията по подоходния данък, увеличаването на потребителския данък от 3% до 5%, и ръстът на отчисленията за здравно осигуряване), както и разразилата се, през лятото и есента на същата година, криза в Югоизточна Азия погребват надеждите за устойчиво развитие на японската икономика. Темповете на нарастване на японския БВП падат до 1,6%, през 1997. Което е разбираемо: ударени са основните „локомотиви” на местната икономиката – вътрешното потребителско търсене и износът. През 1998 пък, резултатите са още по-лоши: икономическият ръст е отрицателен (БВП спада с 2,5%).

Апогеят на кризата във финансовата система на Япония е през 1997, когато фалира десетата банка на страната – Hokkaido Takushoku Bank , както и четвъртата по обем на активите си японска брокерска компания Yamaichi Securities . Показателно е, че в онзи момент властите в Токио демонстративно отказват да предприемат каквито и да било мерки за спасяването им. Както отбелязва тогавашният финансов министър Хироши Муцудзука, стабилността на японските финансови институции зависи от способността на компаниите сами да решават проблемите си.

Мащабните фалити през 1997 водят до нов спад в цените на акциите на японските финансови институции. За да могат да разчитат на кредити на чуждестранните пазари, банките са принудени да повишат лихвения процент. Тази разлика, от порядъка на 20-80 базисни пункта, придобила известност като „японската премия”, се запазва през 1997-1998. Всъщност, първият, сравнително кратък, епизод, свързан с появата на капиталовия пазар на подобна твърда премия за японските активи, е фиксиран още през есента на 1995, когато, въпреки наличието на известно оживление в икономиката, става ясно, че проблемът с неработещите банкови активи не само не е преодолян, но и се задълбочава.

Мъчителното възстановяване на Япония

В началото на 1998 окончателно се изяснява, че дори най-големите японски банки няма да могат да се оправят без подкрепата на държавата. В резултат, финансовата политика на правителството се променя на 180 градуса. Значително са увеличени държавните инвестиции, предприети са стъпки към намаляване на данъците. Японският парламент приема закон, с който се отпускат 30 трилиона йени (215 млрд. долара) за подкрепа на националните банки. През ноември 1998 парламентът удвоява тази финансова подкрепа за банките и тя достига 12% от БВП на страната. Създаден е и специален Комитет за възраждане на финансовия сектор, който да контролира процеса на преструктуриране в банковата сфера.

Почти всички японски банки се възползват от тази държавна подкрепа. Всъщност, става дума за финансови инжекции чрез закупуване на държавни привилегировани акции или облигации, които могат да се конвертират в обикновени акции, ако банките не спазват изискванията, свързани с оздравяването им (например, ако в определения за това срок – от три месеца, до 7,5 години, за различните банки – не успеят да се справят с проблемите си). Фалитите на фактически нефункциониращите банки се избягват по всякакъв начин, като вместо това, по инициатива и под контрола на финансовото министерство, се осъществяват сливания на финансовите институции и паралелното вливане на държавни средства в техния капитал.

Японската банка за дългосрочни кредити, както и Японската кредитна банка, временно биват национализирани. През септември 1999, американската компания Ripplewood Holdings получава разрешение от Комитета по възраждане на финансовия сектор да купи Банката за дългосрочно кредитиране, което е първия случай контролът върху водеща японска банка да се поеме от чуждестранна фирма.

В същото време, радикалното „прочистване” на японския банков сектор се оказва невъзможно по ред политически причини. Банките са тясно свързани с чиновниците от Финансовото министерство, покриващи тяхната практика да отпускат непазарни кредити. На свой ред, въпросните висши чиновници са свързани с влиятелни депутати от управляващата Либерално-демократическа партия (ЛДП), представляващи интересите на крупни несъстоятелни кредитополучатели (строителни фирми, селскостопански кооперации и т.н.). Тоест, на практика, е налице взаимна обвързаност между кредитори, кредитополучатели, законодатели и чиновници, която се подхранва от кръстосаното участие в капитала на банките и на компаниите кредитополучатели.

Тромавостта на японската финансова система се предопределя и от факта, че чак до средата на 90-те ролята на законодателството в регулирането на частния финансов сектор остава крайно незначителна. Значителна част от управлението се осъществява от Финансовото министерство, чрез еднократни индивидуални решения, включително устни указания, без съответното писмено потвърждение. Тази система поражда цяла мрежа от неформални връзки и споразумения между чиновниците от министерството и частните банки. Разпространена практика са „златните парашути” за пенсионираните министерски служители, които биват назначавани на ключови постове в банките. Впрочем, практикува се и обратното – т.е. частни банкери заемат постове в Министерството на финансите.

Сред основните противници на осъществяването на решителна реформа на японския финансов сектор е влиятелното Министерство на пощите и телекомуникациите, което се опасява от приватизирането на тази, фактически най-голяма в света, спестовна институция. Едва днес, десет години по-късно, японското правителство изглежда действително възнамерява да предприеме подобна стъпка. През следващото десетилетие пощите ще бъдат разделени на четири структури: компания за доставка, компания, управляваща 25-те хиляди пощенски поделения в страната, спестовна банка, чиито активи се оценяват на 226 трилиона йени (1,87 трлн. долара) и застрахователна компания с активи от 114 трлн.йени (943 млрд. долара).

В началото на 1999, Японската национална банка предприема поредица от неценови мерки за разширяване достъпа до ликвидност на банките – за целта тя на няколко пъти прибягва до преки пазарни покупки на държавни облигации, разширява списъка на ценните книжа, приемани за обезпечаване на репо-операциите (т.е. операции, при които събственикът на ценните книжа гарантира на купувача, че би ги изкупил обратно в определен срок и на определена цена – б.р.) и т.н. „Въпреки изливането на огромни суми от бюджета в банковия сектор, не съумяхме да изчистим балансите на банките от „лошите” дългове – спомня си Йосуке Сакакибара – Проблемът бе, че докато финансовият сектор беше преструктуриран, основните му контрагенти в реалния сектор на японската икономика, и най-вече в строителството и търговията, не бяха преструктурирали дейността си. А представителите на експортния сектор – от типа на „Сони”, „Тойота” и т.н., не са клиенти на японските банки, защото безпроблемно си намират кредити в чужбина, привличайки средства на глобалния капиталов пазар”.

Така, завършването на процеса на оздравяване на японския финансов сектор се оказва възможно само в резултат от оздравяването и преструктурирането на отраслите, които са основни кредитополучатели. Като в хода на това преструктуриране не може да се изключва още една финансова мини-криза, както и ново изливане на бюджетни средства за преодоляването и.

Поуките от японската криза

Историята на японската криза, до голяма степен, е история за това, колко опасно е да се надценяват възможностите на икономиката, преживяла раздуването и пукането на подобен финансов балон. Даже отделни неточни стъпки – например, недостатъчно бързата реакция на борсовия срив, излишно бързото втвърдяване на паричната политика, необмисленото повишаване на данъците, или отказа от подкрепа на финансовия сектор – могат да поставят под въпрос възстановяването дори и на толкова мощна икономика, като японската. Силите и се оказват недостатъчни. Измъкването на икономиката от толкова мащабна структурна криза изисква колосална предпазливост и изключително внимателен анализ на микроикономическите фактори. Вземането на решения, в следкризисния период, опирайки се само на макроикономическите съображения, може да се окаже прекалено самонадеяно. Необходим е сериозен анализ на състоянието на отраслите и корпорациите, както и на финансовите институции.

Впрочем, едва ли е разумно да се надценяват възможностите на финансовите власти да ръководят възстановяването на икономиката след подобна криза. От тях би трябвало по-скоро да се изисква стриктно да следват принципа „не вреди” и да търсят, съвместно с бизнеса, нови възможности за възобновяване на икономическия подем. Важно е също, внимателно да се анализира състоянието на външната среда. Японците загубиха много, защото бяха сигурни, че външните условия, в които така мощно се развиваше тяхната икономика, са си останали същите. Истината обаче е, че те се промениха. Възходът от 80-те години беше породен, на първо място, от специфичната икономическа политика на САЩ, а, на второ място, от уникалното (в известна степен) положение на Япония, като доставчик на индустриални стоки за Америка. И двата фактора обаче, вече не действат през 90-те. Което налага нови решения – например изнасяне на производства в съседните страни, разширяване на износа в Азия, формиране на наистина глобални корпорации със сложна логистична структура и т.н.

Рано е да отписваме Япония

Днес никой не може да си позволи дори и за миг да забрави, че съвременната глобална икономика, в значителна степен, се формира и продължава да функционира благодарение на мащабния износ на японски капитали. Изключително евтините кредити в йени, гарантирани от невероятната мощ на японската индустрия, остават един от основните източници на ликвидност за световната финансова система. Неслучайно, международните пазари се готвят за сътресения, когато японците обявят, че възнамеряват да повишат лихвените проценти.

От друга страна, следва да отбележим, че през последните 25 години структурата на японския износ на капитали много се промени. Днес този износ е много по-диверсифициран, а японските институции са много по-силни и наистина имат глобална структура. От времето, когато японските капитали се влагаха в покупката на недвижими имоти и облигации в САЩ (или пък в картини на Ван Гог), нещата доста се промениха. И тъкмо това направи японската икономика далеч по-устойчива, помагайки и да преодолее кризата. Пак това обаче, прави света по-зависим от японските пари, както и от способността на Япония да продължи да бъде един от водещите центрове на индустриално развитие на планетата.

* Българско геополитическо дружество

{rt}