24
Съб, Авг
4 New Articles

Системен анализ на външните финансови рискове

брой3 2009
Typography

Въпреки демонстрирания от мнозина родни политици и чиновници оптимизъм, световната икономическа криза все повече става и наша, българска криза. Вече се осъзнава, че българската икономика навлиза в етап на забавено икономическо развитие, т.е. рецесия, в което е и основния социално-икономически риск за страната ни. Кризата все повече разкрива същността на големия разрив, формирал се през последните години между системите за макрорегулиране на националните икономики и глобалния характер на икономическите процеси. Този разрив е специфичен за отделните страни и налага определени различия в мерките, които вземат техните правителства.

Дефицитът по текущата сметка и ролята на капиталовите потоци

В продължение на дълги години, България провежда политика, която, на практика, води до значителни дебаланси по търговията с чужбина, откъдето най-вече се формира и т.н. дефицит по текущата сметка на платежните ни взаимоотношения с другите страни. През 2008 той достигна 8,3 млрд. евро, или 24,3% от БВП, с тенденция за по-нататъшно нарастване, което е важен ориентир за финансовите дебаланси. По принцип обаче, равнището на дефицита по текущата сметка, по отношение на БВП, не е непосредствено рисково събитие, а сборен резултат от множество конкретни рискови решения, които се вземат в икономиката. Поради това, в международните сравнения липсват експертни нормативи, при каква стойност на този показател една или друга икономика навлиза в критични или катастрофични зони на развитие.

При преценката за размера на дефицита по текущата сметка на страните е важно да се имат пред вид и нейните съставни части, а именно външна търговия, услуги (туризъм и транспорт), доходи и трансфери. У нас, с изключение на външната търговия, останалите финансови потоци са, като цяло, с положителен знак за платежния баланс, по годишните взаимоотношения на страната с чужбина, но не уравновесяват търговския ни баланс.

Вносът на стоки надвишава значително износа,  както по обща сума, така и по темпове на развитие, което несъмнено е неблагоприятна тенденция. Става въпрос за това, че величината и тенденциите в този дефицит не се третират като обект на конкретни целеви въздействия, чрез съответните програми и проекти, от страна на регулиращите органи. По същество, се следва доктрината на Найджъл Лоусън [1], британски министър на финансите през 1983-1989, в кабинета на Маргарет Тачър, който, в своята средносрочна финансова стратегия, счита, че ако дефицитите във външната търговия се дължат на нарастващ внос на инвестиционни стоки, това не е рисково положение, тъй като чрез дебаланса ще се постигне  по-висок икономически растеж, с който ще се изплати акумулираната външна задлъжнялост. Подобна монетаристка теза, без да се разглежда в дълбочина самият процес на взаимодействие на финансовата сфера с реалната икономика, при икономическия растеж, доминира и у нас вече  цяло десетилетие. В резултат от това се допуска системен дефицит на търговския баланс, който, от своя страна, поражда друг финансов дефицит, изразяващ се в нарастване на задълженията на страната към чужбина (натрупан дълг) в размер, надвишаващ почти двойно границата на допустимия риск, чието равнище, определено от ЕС по Маастрихтските споразумения, е до 60% от БВП.

Властта (1) у нас, както и в развитите държави, имаше и продължава да има  некритично отношение към конкретното въплъщаване в практиката на подобни доктрини, които, макар и логични на пръв поглед, игнорират фундаментални закономерности на икономиката. Като например тази за закономерността на спиралообразното развитие, доказваща неизбежното остаряване и смяна на всеки основен модел на развитие на икономическата система, с предшестващ го модел,  но вече съобразен с новото историческо равнище. Неолибералният модел, чиито представител е и Найджъл Лоусън, разглежда развитието само като възходящо, „рефлексно” регулирано от световния финансов пазар. При това не се отчита, че допускането на диспропорции между финансовата „нова икономика” и реалния сектор има определени граници. Затова и не бяха разкрити своевременно системообразуващите източници за вероятни кризи, още преди проблемите да се появят.

В случая, доктрината на Лоусън, разглеждаща тенденциите от глобална гледна точка, оставя на отделните страни и власти сами да определят ограничителите в дебалансите във външната търговия и влиянието им върху реалния сектор. Това обаче не се случи. Редица икономисти виждат като една от водещите причини за този управленска слепота спадът на интелектуалното равнище в управлението на икономиките, вследствие на което беше пренебрегнат творческият и критичен подход при оценката и следването на различните обективни тенденции в развитието.

При следването на системен подход за предпазване от критични и катастрофични равнища на търговските дебаланси е необходимо, на първо място, общият дефицит по търговския баланс да е съизмерим с вноса на инвестиционни стоки и, на второ, на определен етап (ако растежът действително е стимулиран) износът все пак да започне да надвишава вноса.

Развитието на българската външна търговия за последните десетилетия не отговаря на тези изисквания. През последните три години например, данните от публикациите на НСИ и БНБ [2] показват следното:

Година

Внос на инвестиционни стоки

(млрд. евро)

Общ дефицит на търговския баланс

(млрд. евро)

2006 
5 362,8 5 562,3
2007 6 452,5 7 302,8
2008 7 500,0 (предв. данни) 8 832,8

От данните става ясно, че у нас дефицитът по търговския баланс се използва и за потребление, а не само за инвестиции, което затруднява постигането на търговско равновесие и влияе отрицателно върху текущия платежен баланс с чужбина.

Във връзка с подобни ситуации и анализирайки състоянието на американската икономика Нобеловият лауреат по икономика за 2008 Пол Кругман намира за крайно нецелесъобразно провеждането на политики, водещи до масово изнасяне на търсени производства в различни страни по света вместо концентрирането им в по-малък брой държави, с оглед на предимствата и икономиите [3]. В това отношение, той следва тезите на класиците на  политическата икономия за сравнителните предимства и критикува остро политиката на Буш за износ (главно в Китай) на производства с масово жизнеспособно търсене (например, електронните елементи). Между другото, самият Кругман се самоопределя като либерален икономист, но от западноевропейски социалдемократически тип. Според него, следваната от Буш политика изкуствено поражда дефицит на търговския баланс на страната. Този дефицит сега се отчита като един конкретен, структурен по характера си, фактор в засегналата американската реална икономика криза. В крайна сметка идеята на Кругман е, в условията на глобализацията, всяка страна да се специализира в по-малко, но конкурентоспособни, продукти и да ги обменя с другите страни. Той дори създава свой модел за ефектите от икономиите за държавата и компаниите  по отношение на търговската структура и териториалното разположение на стопанската дейност, което е несъмнен принос в теорията на външноикономическите взаимоотношения.

Освен текущата сметка на платежните взаимоотношения, вторият основен елемент на платежния ни баланс с чужбина е капиталовата сметка. Нейният актив трябва да покрива пасива по текущата сметка. По определението на БНБ, капиталовата сметка включва всички видове инвестиции (преки, портфейлни и др.), заеми и кредити (банкови и фирмени) и т.н. Именно чрез притока на финансови средства отвън по посочения в тази сметка обхват се цели както уравновесяване на търговския баланс, така и стимулиране на растежа.

Анализът на цифрите по капиталовата сметка за последните години показват следното:

На първо място, че вследствие на кризата целият приток отвън в сметката намалява. Финансовите средства за страната от чужбина се различават по обем от вноса на инвестиционните стоки, поради  различните си източници, като достигат (в млрд.евро), за периода 2006-2008, както следва [4]

Година Сума
2006 5,7
2007 6,5
2008 5,4

 

На второ място, през 2006, всички финансови средства от чужбина са покривали 92,1% от дефицита по текущата сметка, през 2007 – 103,4%, а през 2008 – само 65,6%. Това означава, че е естествено, с неголямо закъснение, да се намали и растежът, чийто основен източник са именно чуждестранните инвестиции.

На трето място, при анализа на годишния текущ платежен баланс БНБ не разграничава чуждестранните финансови средства по предназначение – за дялово участие в български фирми, за кредити на фирми или банки или за покупка на недвижими имоти. Тя класифицира всички като „преки чуждестранни инвестиции”, т.е. на практика приема всяко движение на финансовите средства отвън към страната като пряк фактор за икономически растеж. Това обаче е неоправдано както от теоретичен, така и от приложен аспект. Налице са съществени различия между информацията на БНБ и на Националния статистически институт във връзка с отчитането на чуждестранните финансови средства и инвестиции, което пречи на своевременното очертаване и оценяване на проблемите и рисковете по финансовите дебаланси и вземането на съответните адекватни решения.

В международните сравнения, като „пряка” чуждестранна инвестиция се разглеждат само дяловите участия.

Размерът и структурата на съвкупния външен дълг

Размерът и структурата на съвкупния външен дълг, т.е. на външната задлъжнялост, също задълбочава кризата у нас. Те, наред с други фактори, са водеща предпоставка за ограничаване притока на чуждестранен капитал. Така, в края на 2008, съвкупният външен дълг е над 36,6 млрд. евро (вкл. задълженията на банковия сектор към чужбина) [4] и, като цяло, надхвърля сумата на БВП. Само по себе си и според международните сравнения, това значение на показателя е в зоната на критичните за страната рискове, както по отношение на факторите за икономически растеж така и за кредитоспособността и. Притокът на чуждестранен капитал в страната, през 2008, вече намаля с 1,1 млрд. евро или с около 16,5 %, в сравнение с 2007[5]. Очертава се тази негативна тенденция да бъде продължителна.

С оглед сигурността на чуждестранните инвеститори, външната задлъжнялост на всяка страна предполага оценка на нейната кредитоспособност, като система, независимо дали се касае за официални (държавни) или частни задължения. Затова създадените специално за целта международни агенции определят т.н. „рейтинги на страните”, с които отразяват техните съвкупни рискове, както по отношение на държавните, така и на частните задължения.

На макроравнище, външният финансов риск на страните доскоро се идентифицираше с банковите кредитни отношения, които бяха преобладаващи. Но, както вече отбелязах, в условията на глобализацията на пазарите, предишните взаимоотношения на държавите станаха много по-разнообразни: те вече включват и преки инвестиции, и фирмени заеми, и вложения на фондовата борса, и т.н. Затова към „буквените” обозначения на рейтингите се появиха и нови коефициенти за оценка на този риск, а именно . като отношение на задлъжнялостта към износа и към БВП.

Новите коефициенти определят външния финансов риск на една страна като способност на националната икономика да мобилизира необходимото количество чуждестранна валута за обслужване на външната си задлъжнялост. Тази способност е пряко свързана и със сроковете за изплащане на външните задължения.

Според отчета на БНБ, към края на 2008, дългосрочните задължения на страната от общия външен дълг, в размер 36,6 млрд. евро, са около 28%, краткосрочните (до 1 година) - 36,5%, а т.н. от БНБ „преки” инвестиции - около 35,5% [4]. Както се вижда, краткосрочният дълг, който е значителен като сума и трябва бързо да се връща, почти доближава годишната стойност на износа. А това означава, че, по експертни оценки, рискът от неиздължаване тук се доближава до заплаха от рязък срив на икономиката и дефолт. Вариантите за маневриране са силно ограничени поради факта, че общият показател на външната задлъжнялост спрямо износа е неблагоприятен, като съотношението за 2008 е 2,4:1, в полза на външната задлъжнялост, с тенденция за по-нататъшно нарастване.

Системният подход към оценката на риска изисква да се вземе предвид и още едно обстоятелство. Тъй като коефициентите за външния финансов риск, в условията на глобализацията, засягат не само институционалните отношения между страните, но и всички нерезиденти, имащи финансови вземания към страната, при липсата на необходимата чуждестранна валута под риск от неплащане ще попаднат всички видове чуждестранни вземания. Единственият мобилизуем ресурс са официалните валутни резерви на страната, съсредоточени в БНБ. Възможността за покриване на външната задлъжнялост от резервите се вижда от следните данни [6]:

Официални резерви на БНБ(млрд. евро)
Години Официални резерви Външен дълг % резерви спрямо дълга
2006 6,8 20,1 33,8
2007 12,0 28,8 41,6
2008 12,7 36,6 34,6

 

В условията на задълбочаващата се глобална криза и намаляването на износа е естествено да се очаква неблагоприятно развитие на резервите на страната и по-точно тяхното намаляване не само в проценти към дълга, но и в абсолютна сума. Това не само повишава риска от неиздължаване, но и повишава равнището на риска от рецесия до критични величини.

При оценката на външните финансови дебаланси и риска от рецесия е необходимо да се отчитат и други, тясно свързани с тях, показатели на социално икономическото и политическото развитие на страната. От тази гледна точка, интерес представляват проучванията на списание ”Euromoney” от 2008 за рейтинга на бившите социалистически страни от Централна и Източна Европа – сега повечето членки, или кандитатстващи за присъединяване към ЕС.

Анализът на „Euromoney” включва девет икономически и извъникономически показатели, оценявани от международни експерти, между които: икономически растеж (икономическа перспектива), политически риск, външна задлъжнялост, платежоспособност (кредитен рейтинг), достъп до банкови и други финансови ресурси и пр. Общата балова оценка по тези критерии е 100. За 2007, България е класирана на 8 място от общо 12 страни от региона, с оценка от 58,47 бала, което я поставя след кандидатстващата за членство в ЕС Хърватия, но преди Румъния. Първото място се заема от Словения, с 81,75 бала.

Въпросният анализ е правен в навечерието на настоящата криза. В един по-нов и подробен анализ на „УниКредит Груп”, от октомври 2008, се подчертава, че променената и нестабилна обстановка на международните финансови пазари ще се отрази силно върху икономиките на всички страни от Централна и Източна Европа, като темповете на икономическия им растеж ще се забавят, но няма да бъдат отрицателни [7]. Това се отнася и за България с очакван, според досегашния бюджет за 2009, икономически растеж около 4%, срещу 6%, през 2008. Тези очаквания, обаче, не са подплатени с конкретни въздействия за намаляване на дебалансите. На базата на формални сметки се прогнозира, че постепенното забавяне на темповете на икономическо развитие и наличието на фискален резерв, който е с обратен на дебалансите знак, ще доведат, от само себе си, до редуциране на финансовите дебаланси до по-устойчиви нива.

Адекватност на публичните услуги и решения на ситуацията в страната

От анализа се вижда, че външните финансови дебаланси са резултат не от преки имагинерни външни влияния, а от това, как се вземат и реализират решенията вътре в страната по конкретните външни и вътрешни фактори на развитието. Взаимодействието на финансовата сфера с реалната икономика изисква външните и вътрешните финансови потоци да се обвързват, на макроравнище, с механизмите на икономическата рентабилност, включително. с нейната вътрешна съставляваща, намираща израз, преди всичко, в производителността на труда. В крайна сметка, именно производителността (продуктивността) определя и растежа на доходите на населението, и инвестиционната привлекателност на страната.

Според статистически данни и изследвания на Българската стопанска камара[8], ръстът на производителността на труда през последните 4 години се запазва изключително скромен – средно около 2% годишно. Причините са в изключително ниската ефективност на публичните инвестиции, организацията на обществените поръчки, многото излишна администрация, ширещата се корупция, безконтролното изтичане на бюджетни и обществени средства и др. Тоест, първият фактор за ниската производителност на труда се свежда до това, че малко хора произвеждат принаден продукт, който чувствително се стопява по корупционните канали, раздутата администрация и нереформираните сектори на стопанството, каквито са например образованието и здравеопазването.

Другият основен фактор за ниската производителност е ниската добавена стойност на стоките и услугите, които произвеждат работещите в българската реална икономика. Което разбира се не означава, че производителността на българския работник, в сравнение с тази на колегите му в другите страни на ЕС, е 8 или 10-то кратно по-ниска (каквато  е разликата в заплащането).

Решението на въпроса за по-високата средна производителност на труда е, преди всичко, в ръцете на държавата, която трябва да реформира организацията на работата в основните публични сектори и така да повиши ефективността на публичните решения и публичните финанси, имащи системообразуваща роля, включително. и на използваните средства от Европейските фондове за инфраструктурни обекти и мрежи и други нужди на реалния сектор. Затова стратегическият проблем, който може да ограничи или ускори рецесията и превръщането на  разглежданите финансови рискове в заплаха от дефолт е, какви решения вземат и какви публични услуги създават властовите институции сега, при разпределяне и подпомагане на бизнеса и гражданите с финансови средства. Въпросът стои изключително остро, особено имайки предвид неуспешния досегашен опит на държавата по създаването на съвременни механизми за работа на министерствата и другите публични учреждения, на базата на „принципите на програмното бюджетиране”, а оттук и за доброто усвояване на средствата от Европейските фондове. Не е възможно администрацията да изисква от другите да работят успешно на базата на системните принципи на програмен и проектен мениджмънт, когато самата тя, като цяло, действа по старите модели на финансиране, кредитиране и стимулиране.

Естествено, един от приоритетните сектори за въздействие от страна на държавата, в условията на сегашната криза, е банковия. Месеците след началото на световната криза потвърдиха, че след първите, достойно понесени нейни удари, през 2008, българският банков сектор остана сравнително стабилен. От четвъртото тримесечие на същата година, обаче, той рязко намали кредитирането на бизнеса и гражданите. Тази тенденция все още не е пречупена, независимо от облекченията, които направи БНБ на търговските банки, по отношение ползването на съществена част от техните задължителни резерви в Централната банка. Наложи се и намесата на държавата за съживяването на кредитирането чрез гаранционен фонд от 500 млн. лв, оперирането по който се възложи на Банката за развитие.

В тази връзка, някои чуждестранни наблюдатели смятат, че банковата криза у нас, от 1996-1997, е помогнала системата ни да се научи да реагира на кризисни ситуации. Не се отчита обаче, че тогава търговските банки бяха български, предоставили кредити основно на български държавни организации, докато днес почти всички банки са с преобладаваща чуждестранна собственост и предоставят кредити предимно на частни фирми и лица. Те следват политиката на своите „майки” в чужбина, които бяха силно засегнати от финансовата криза в САЩ, повлияла съществено на тяхната ликвидност. По оценка на британския „Телеграф”, заради агресивната си политика по целия свят, европейските банки имат капиталова „дупка” от 2 трилиона долара и затова не само забавят  процеса на кредитиране, но и изискват своите средства от чужбина, а банките у нас им дължат над 9,0 млрд. евро [4].

Не споделям идеите на някои автори [9], че намесата на държавата в реалния сектор, винаги има вредни последици, независимо какви са технологиите на интервенцията: чрез гаранционен фонд за подпомагане на банките (като утвърдена и ефективна практика, прилагана и в други страни), чрез субсидиране на земеделието (под различни форми) или други намеси. По инерция, сред голяма част от родния елит продължава да се ползва с популярност крайната монетаристична теза, че за разлика от държавната машина, свободният пазар винаги работи ефективно. Това твърдение е абсолютно неадекватно в условията на сегашната глобална криза, определяна от мнозина икономисти с метафори като „лавина” и „пандемия”. Ситуацията не позволява пазарът да се върне към устойчивост от само себе си. Нужни са решения, синтезиращи икономическите, административните и бизнес аспектите в технологиите на публичните власти и в публичните услуги. Синтезът трябва да преодолее робуването на административното и пазарното, за сметка на икономическото в публичните антикризисни решения. В условията на глобализацията, такава световна тенденция се наблюдава вече от години, а кризата дава уникална възможност да се ускори нейната реализация и у нас.

В тази връзка, анализът на основните финансови дебаланси и състоянието на механизмите на предоставянето и избора на публични услуги показва, че намесата на държавата ни в банковата дейност е целесъобразна, ако е подчинена на ясната цел за регламентирано насърчаване на кредитирането на бизнеса и гражданите по конкретни проекти и програми, а не за пряко вливане на финансови средства изключително в полза на ликвидността на банките. Това разграничаване във финансовите потоци, от гледна точка на тяхната продуктивност, изисква нови, ефективно работещи механизми, както за финансиране, така и за мониторинг на разпределението и използването на ресурсите. Например, чрез реализирането на цялостна програма за приложение на българските стандарти (което беше направено само по отношение на млечните продукти), може да се ограничи вноса на нискокачествени текстилни и земеделски продукти (предимно от Турция и Китай). Това би съдействало и за намаляване на безработицата у нас.

В новите условия са необходими програми и проекти, финансирани от държавата, за стимулиране производството и износа на земеделски продукти, лекарства и медикаменти, чието потребление по света, въпреки кризата, запази високите си нива. Особено важно и в краткосрочен, и в средносрочен план е програмно и проектно да се финансира и стимулира търсенето и предоставянето на висококачествени здравни, образователни и застрахователни услуги.  От икономическа гледна точка, националните финансови сметки и туризмът биха спечелили, ако сегашното стимулиране от бюджета на отделни групи потребители да ползват родните туристически услуги се съчетае с финансиране на конкретна комплексна програма за бързо внедряване на системата за тотално управление на качеството (TQM) в основните звена на този отрасъл. Програмите и проектите трябва да бъдат прозрачни и достъпни до широк кръг специалисти, в противовес на сегашната практика съдържанието на проектите, изпълнявани по Еврофондовете (с малки изключения) да не се публикува дори на интернет-страниците на управляващите органи на националните оперативни програми.

С това ще се увеличи доверието, както в стабилността на финансите, така и в справедливостта на властовите институции в страната. Именно по тези два критерия най-често се съди, има ли държава и каква е ролята и в икономиката и обществото.

Що се отнася до средствата от Европейските фондове за България, те могат и следва да допълват значителна част от ресурсите, необходими за реализирането на още много подобни програми и проекти, но затова технологиите на проектния мениджмънт и програмното бюджетиране трябва да станат реална практика за всички, които работят с публични услуги, включително и с тези, финансирани не от фондовете, а от българския бюджет и от други собствени средства. От гледна точка на системното виждане за ресурсите, на практика, са налице технологиите и самите средства за допълващия ефект, но са силно ограничени и недостатъчни собствените ресурси, създаващи базата за надграждане, т.е. гарантиращи основния ефект. Основният недостатък в публичните услуги и решения у нас не може да се преодолее с привличането на европейски експерти на ключови позиции в административната власт, както нееднократно се предлага от българското правителство, а с цялостно промяна в организацията на решенията, включително и в екипите.

Системното „общуване” с финансовите дебаланси трябва да включва и бързи мерки по осигуряването на непрекъснатост на разплащанията между стопанските контрагенти извън финансовия сектор. Проблемът е, че междуфирмената задлъжнялост в момента е над 120 млрд. лв и надхвърля почти двойно годишната сума на БВП за 2008. Досега изпълнителната власт не е взела нужните мерки за решаване на проблема, а браншовите организации, в съответствие със сегашните си пълномощия, се ограничават в съдействието си само до предоставянето на информация. При все по-изразените симптоми за рецесия, невземането на мерки в това отношение може да доведе до верижни фалити на предприятия и превръщане на икономическия растеж в отрицателен. Това е и една от най-големите опасности пред българския бизнес в условията на днешната криза.

Нуждаем се от открита публична дискусия за възможностите, чрез временна национализация на предприятия и делово участие в болезнени точки на икономиката, да се „отпуши” мрежата на фирмената задлъжнялост. Вместо това, сега „по лъжичка” се предлагат (било от министерствата, било от  общините) единични мерки, като тези за „Топлофикация” София, „Кремиковци” и други с което се демонстрира  несистемен подход към проблемите. А ситуацията, която мъчи страната в момента, е системна, със сложни рискови взаимоотношения, синтезирана в критична и изискваща еднопосочни мерки финансова „формула”:

БВП: Външен дълг на страната: Вътрешен междуфирмен дълг = 1:1:2

На последната си среща в Лондон (април 2009) лидерите на 20-те водещи страни в света съгласуваха мерки, които биха осигурили (чрез МВФ) на развиващите се пазари финансов ресурс на стойност 1,1 трилиона долара, в случай че се нуждаят от помощ. Системният анализ на външните финансови дебаланси и необходимите за управлението им публични технологии, са основа, на която може и следва да се разработи адекватна политика относно стимулите и ограниченията при движението на капитали, стоки и работна сила, между регионите и страните, с които партнираме. Защото предотвратяването на възможностите за катастрофични сривове в региона на Източна Европа и у нас, до края на кризата и в бъдеще, е невъзможно без адекватна оценка и отчитане на специфичните особености и рискове на всяка от страните .

 

Бележки:

1. Тук и по-нататък терминът се използва като сборно понятие за субектите, вземащи социално-икономически и финансови решения на макроравнище.

Литература:

1. Nigel LawsonBiography, Интернет, 02.04.2009

2. НСИ, Външна търговия, Интернет, БНБ, изд.”Платежен баланс на България”, 13.02.2009, Интернет, 02.04.2009

3. Wikipedia, Paul Krugman, Интернет, 02.04.2009

4. БНБ, изд. ”Брутен външен дълг на България”, 24.02.2009, Интернет, 02.04.2009

5. БНБ, изд. ”Платежен баланс на България”, 13.02.2009, Интернет, 02.04.2009

6. Баланси на управление „Емисионно”, 31.12.2006, 31.12.2007 и 31.12.2008, Интернет, 02.04.2009.

7. Банковият пазар на ЦИЕ – възможности за растеж в условията на нестабилни финансови пазари, Интернет, econ.bg , 02.04.2009

8. Производителност на труда – ефективност на публични финанси, expert.bg, Интернет, 02.04.2009

9. А. Младенова, сп. „Преглед на стопанската политика”, изд. на Института по пазарна икономика, август 2008, с.1-2

 

* Преподавател в СУ „Св. Климент Охридски”, вицепрезидент на Международния съюз на икономистите (UIE)

{rt}