На китайския пазар за акции и недвижими имоти отново се разрастват финансовите балони. Ръстът им се подхранва от банковите кредити и инфлационните страхове. Лично аз смятам, че китайските акции и стойността на недвижимите имоти се надценяват с 50-100%. Напълно възможно е, през последното тримесечие на 2009, и в двата сегмента да настъпят корекции. Въпреки това, двата пазара могат отново да отбележат покачване, в някой момент от следващата година. В обозрима перспектива, в преобладаваща тенденция могат да се превърнат пазарните колебания, на фона на развитието на дългосрочен финансов „балон”. Който ще се спука в момента, когато доларът отново укрепи позициите си. Като катализатор за това може да послужи силната инфлация, която да принуди Федералния резерв на САЩ да повиши лихвения процент.
Гигантската финансова пирамида
Истината е, че китайският пазар се е превърнал във гигантска финансова пирамида. Ценовата динамика се стимулира от очакванията за ръст на стойността. Ускоряващият се, с нарастване броя на участниците и обема на ликвидността, ценови ръст оправдава тези настроения, което пък изкушава още повече инвеститори да се включат в спекулациите на пазара. По правило, подобни балони си пукат, когато липсва достатъчна ликвидност за да захранва това „чудовище”.
Засега обаче, ликвидността не е пречка. Макар че, през първата половина на 2009, обемът на кредитите се увеличи с 24,4% (т.е. със 7,4 трлн. юана), съотношението между кредитите и депозитите е нараснало само до 66,6%, през юни 2009, в сравнение с 65%, през декември 2008. А това означава, че съществена част от кредитите не е била насочена към реалната икономика, а е гарантирала финансовия лост за опериране на пазара на активи. В момента, китайският пазар на недвижими имоти много напомня ситуацията в Хонконг, през 1997.
Причината за нарастването на финансовия балон в Китай е излишната ликвидност, отразяваща се върху високото равнище на валутните резерви и ниското съотношение между кредити и депозити. Ниският междубанков процент показва, колко съществен е този излишък. Значителният ръст на ликвидността в Китай беше свързан с отслабването на долара и нарастването на износа. Когато доларът започна да пада, през 2002, той беше последван и от китайския юан.
Очакванията за повишаване на стойността пък съдействаха за притока на ликвидност в Китай - фактор осигурил до ј от общия обем на китайските валутни резерви.
След приемането на Китай в Световната търговска организация (СТО), производителността в страната рязко нарасна. За това способства активното развитие на инфраструктурата и прехвърлянето на редица производства на големи световни фирми в Китай. В същото време, курсът на китайската валута спадаше. Повишаването на производителността и спадът в курса на юана гарантираха мощния ръст на износа. В резултат, потокът от долари „помпаше” китайската парично-кредитна система. Макар че днес износът намалява, слабият долар позволява освобождаването на ликвидността, натрупана по времето на бума от последните пет години, без това да поражда опасения за евентуално отслабване на националната валута. До каква степен и докога може да нараства този финансова балон?
Всъщност, лесно можем да разберем, кога точно балонът ще се спука. След като доларът отново укрепи позициите си, оттокът на ликвидност от Китай може да се окаже достатъчно голям за да може това да се случи. Сегашната ситуация в Китай не се отличава от онова, което преди това се случи и на другите развиващи се пазари. Отслабването на долара винаги е водело до разрастване на балоните на „най-горещите”, в конкретния момент, развиващи се пазари. Като след повишаване курса на долара, тези балони неизбежно се пукаха.
Трудно можем да прогнозираме, кога точно ще бъде преодоляна сегашната тенденция към спад на долара. Американската валута започна да пада през 1985, след подписването на международното Споразумение Плаза (за официална девалвация на долара), достигайки дъното десет години по-късно, през 1995. През следващите седем години ситуацията с долара се развиваше като „биков” пазар (Bull Market, т.е. финансов пазар, в който цените се покачват или се очаква да се покачат- б.р.). Сегашната „меча” (от „мечи пазар”, т.е. дългосрочно движение по посока надолу на цените на акциите – б.р.) тенденция към спад на долара започна през 2002. Като индексът на американската валута (DXY) спадна с около 35%. Въз основа на опита от последната „меча” тенденция, можем да прогнозираме, че сегашната ситуация би могла да се проточи до 2012. Макар че не можем да сме съвсем сигурни в това. Революцията в сферата на информационните технологии постави началото на „биков” (т.е. възходящ) тренд на долара. Затова е възможно, за появата на нов устойчив ръст на доларовия пазар, да е необходима нова технологична революция.
Въпреки това, посредством парично-кредитната политика може да се стартира краткосрочен, но мощен, възходящ доларов тренд. В началото на 90-те години, Пол Уолкър, който по онова време беше шеф на Федералния резерв на САЩ, с цел да ограничи инфлацията, повиши лихвения процент, достигнал двузначна цифра. След което последва мощно рали на долара, което до голяма степен, беше свързано с кризата в Латинска Америка.
Сегашната ситуация много напомня онзи период. Както и през 70-те години на миналия век, Федералният резерв на САЩ не признава заплахата от инфлация, като последица от смекчаването на кредитната политика. Колкото повече се бави Федералният резерв, толкова по-висок ще е върхът, до който ще достигне инфлацията. А когато инфлацията се ускори, това ще породи паника на финансовите пазари. Като успокоителна мярка, на Федералния резерв ще се наложи съществено да втвърди паричната си политика, вероятно дори повече от необходимото, което обаче ще доведе до ново доларово рали. Това е и най-лошият сценарий: силен долар и слаба американска икономика. При подобно развитие, китайските пазари и китайската икономика, почти сигурно са обречени на „твърдо приземяване”.
До каква степен ще нараства балонът, ще зависи от политиката на правителството по отношение на ликвидността. Сегашната вълна, до голяма степен, е породена от това, че управляващите подкрепят ръста на банковото кредитиране и свръхниските междубанкови проценти. На фона на нулевия лихвен процент на Федералния резерв, слабия долар, огромните китайски валутни резерви и ниското съотношение между кредити и депозити, Китай би могъл да увеличи ликвидността, което пък би провокирало по-нататъшното разрастване на балона. Разбира се, правителството може, по някакви други съображения, да реши да прекрати „прегряването”.
Ако обаче, правителството вложи всичките си ресурси от ликвидност, то няма да разполага с резерви за стимулиране на активността, когато икономическият ръст спре. Ако по същото време, започне процес на оживление в глобалната икономика, китайската икономика би могла да разчита на „меко приземяване”, но само при положение, че износът си остане висок. Пазарите на активи обаче, определено са обречени на „твърдо приземяване”. Ако пък ситуацията в глобалната икономика си остане неблагоприятна, „твърдо приземяване” очаква не само пазарите на активи, но и цялата икономика. Политическите последици за китайското правителство от подобно развитие биха били твърде неприятни, така че то не може да си позволи такъв риск днес.
Сред по-малко рискованите варианти би бил подходът, предполагащ редуващо се сдържане и стимулиране, на принципа “stop and go”. Тоест, правителството осигурява приток на ликвидност (както го прави сега), а след това „затваря кранчето”. Когато ликвидността бъде напълно абсорбирана, ралито се изчерпва. Когато пък пазарите паднат до достатъчно ниско равнище, правителството пропуска поредната вълна от ликвидност за да стимулира активността. Този подход позволява да не се пилеят ресурси и да бъдат ограничени размерите на „балона”, което пък ще минимизира вредата от спукването му, когато това стане. Предполагам, че именно тази ще бъде и политиката на китайското правителство. Ако глобалният спад продължи и през следващите няколко години, вероятно ще станем свидетели на силни колебания на пазара на недвижимост и на акции. Като низходящото движение на сегашната вълна може да стартира още през октомври 2009.
Мнозина вероятно ще ми възразят, че на китайския пазар няма никакъв балон, а високите цени на активите отразяват само големия потенциал на китайския икономически ръст. Всъщност, никой не може да представи твърди доказателства, че бумът на пазара на активи действително представлява балон. Когато ръстът бива квалифициран като балон, в това неизбежно присъства и определена доза субективизъм, основаващ се на собствения опит. Лично аз обаче, имам достатъчно добър опит в идентифицирането на балоните от миналото. Така, още в докторската си дисертация посочих, че в края на 80-те години в Япония се оформя такъв балон (което се оказа вярно), в началото на 90-те, в подробен доклад до Световната банка, описах разрастващия се балон в Югоизточна Азия, по-късно, в аналитичните си записки за Morgan Stanley, стигнах до извода, че „дотком бумът” също представлява балон, накрая, от 2003 насам, публикувах редица анализи, в които доказах, че американският пазар на недвижимост се е превърнал в огромен балон. От друга страна, никога досега не съм определял по този начин нещо, което впоследствие не се е оказвало „балон”.
Какво представляват китайските пазари
Бих искал да разясня визията си за китайските пазари днес. Те наистина представляват огромен балон, чието спукване ще има много сериозни последици за цялата страна. Въпреки това, тъй като мнозина не виждат нищо тревожно в сегашната ситуация (дори напротив), не мисля, че китайското правителство ще предприеме някакви превантивни мерки за ликвидирането на балона. За съжаление, повечето китайски чиновници смятат, че съществуването на този балон е от полза за китайската икономика. И позицията им изглежда обоснована, защото доларът е слаб, а балонът винаги може да бъде възстановен чрез вливането в него на допълнителна ликвидност, ако разрастването му се забави. Когато обаче доларът възстанови позициите си, китайските пазари на активи, а вероятно и цялата китайска икономика, са обречени на „твърдо приземяване”. Надявам се само, че тези които сега говорят за ползата от балона, ще поемат и отговорността за тежките икономически последици, когато той се спука.
Самият подход към анализа на финансовите балони предполага предварителен анализ на динамиката на стойността. По отношение на недвижимостта, основни показатели са цена/приход, както и доходността от отдаването под наем (rental yield – в проценти, по отношение на сумарните инвестиции в конкретния проект). В Китай, средната цена за квадратен метър е доста близка до тази в САЩ. В САЩ обаче, доходите на глава от населението 7 пъти надхвърлят съответния китайски показател за населението в градовете. Средната цена за квадратен метър се равнява на тримесечния доход на един китаец, като това вероятно е най-високата цена в света. Доколкото знам, много обекти въобще не могат да бъдат дадени под наем. Доходността на тези, които се отдават, пък се равнява на само 3%, което едва покрива амортизацията им. Тоест, имайки предвид площите, които не могат да се дадат под наем, средната доходност от наеми се оказва нищожна.
Стойността на недвижимостите в Китай е несъобразна, както от гледна точка на достъпността (т.е. на относителния доход), така и на доходността от отдаването им под наем. Разбира се, някои твърдят, че ситуацията с недвижимите имоти в Китай винаги е била такава и, че нарастването на стойността също е доходност. Това обаче не е вярно. В периода на силен долар пазарът на недвижимост демонстрира съществен спад, спрямо 1995-2001.
Специфичен аспект на китайския пазар на недвижимост е ролята му във финансовата система на местните органи на управление. Тъй като значителна част от приходите на местните власти се формира от продажбата на земи и данъците върху тези продажби, те са силно заинтересовани да стимулират пазара на недвижимост. Продажбите на терени често старателно се организират така, че да засилват очакванията. Онези, които предлагат твърде високи цени за терените, биват наричани „земни крале”. В тази роля много често се изявяват държавните предприятия. При положение, че тези предприятия вземат кредити от държавната банка и плащат с тях на местните власти, какво значение може да има цената? Парите циркулират в големия държавен джоб, без да излизат от него. В този смисъл, утрешните неработещи кредити (в случай, че цените рухнат) са просто днешните бюджетни приходи. Ако пък частните „девелопъри” решат да последват държавните предприятия на стремително разрастващия се пазар на земя, може да се окаже, че просто са решили да се самоубият.
Фондовият пазар отново преживява своеобразен „финален ажиотаж”. Нарастващата активност привлича на пазара най-неосведомените инвеститори, мечтаещи да забогатеят за един ден. Както и преди, частните инвеститори, по правило, губят, особено тези, които едва сега се появяват на пазара. Ажиотажът все някога свършва. В Китай, повратните моменти в икономиката често са обвързани с политическия календар. Така, повечето частни инвеститори се придържат към доста разпространената гладна точка, че правителството няма да допусне пазара да рухне преди 1 октомври 2009, когато ще се чества 60-годишнината от провъзгласяването на Китайската народна република. Преди пък се посочваше октомври 2007, когато се проведе ХVІІ конгрес на Китайската компартия. В краткосрочен план, подобни твърдения нерядко се превръщат в самореализиращи се прогнози. Възможно е именно през този период (есента на 2009) на пазара да се наложи тенденция към поврат. Ако се опрем на досегашния опит, можем да предположим, че спадът на сегашната вълна ще започне в началото на октомври.
Убеждението, че правителството няма да допусне краха на пазара се корени в психологията на самия китайски пазар. На финансов жаргон, този феномен се нарича „пут опция”. По времето на Алън Грийнспън, инвеститорите вярваха, че шефът на Федералния резерв винаги ще подкрепя пазарите, в случай на криза (т.нар. „пут опция на Грийнспън”), т.е. че политиката на Резерва ще им гарантира възможността да се отърват без загуби от акциите си в бъдеще.
Днес, сред китайските инвеститори е налице същата необоснована увереност. Истината обаче е, че китайското правителство не е в състояние да разгърне и форсира една тенденция, при положение, че в нея вече се осъществява радикална промяна. В миналото китайският фондов пазар е демонстрирал значителни повишения и спадове, което доказва неспособността на властите да предотвратят краха на пазара. Въпреки това, тази въображаема „пут опция” здраво е заседнала в масовото съзнание.
Какво очаква Китай?
Мнозина китайски чиновници смятат, че балоните не са чак толкова опасни. Според една от разпространените теории, в условията на формиране и разрастване на балона, парите просто преминават от един субект към друг, но докато си остават в Китай, това не може да причини непоправима вреда. Тоест, ако част от участниците на пазара днес са доволни, а утре страдат, и обратното, нещата се компенсират и всичко е наред. Струва си обаче, да се обърнем към опита на Япония и Хонконг за да разберем, каква огромна вреда могат да причинят балоните, дори и ако от страната не се наблюдава паричен отток.
В условията на формиране на балон, ресурсите се ориентират към сегментите, които са източници на неговото разрастване. И можем да сме сигурни, че тези ресурси ще бъдат безвъзвратно пропилени. Да си представим например, че китайските бизнесмени не искат вече да концентрират усилията си в реалната икономика, предпочитайки пазарните спекулации. Това ще означава, че в бъдеще Китай вече няма да разполага с множество конкурентоспособни на световния пазар компании. Впрочем, въпреки трийсетгодишния бърз икономически ръст в тази страна, конкурентоспособни на световния пазар днес са само няколко китайски компании. Сред причините за това могат да се окажат и периодично възникващите на китайския пазар балони.
Младото поколение китайци демонстрира опасна незаинтересованост от реалното производство и изглежда все по-склонно да се занимава с пазарни спекулации. Те виждат, как стойността на инвестициите им се променя само за денонощие със сума, надхвърляща месечния им доход, и така се поддават на илюзията, че могат много да спечелят като играят на пазара. Разбира се, повечето от тях ще загубят всичко, което пък може да ги тласне към крайни действия. Социалните последици могат да се окажат изключително сериозни. Балонът на пазара на недвижимост, по правило, води до прекалено голям ръст на строителството. Многобройните празни сгради означава безвъзвратни загуби. Днес, само споменаването на тази възможност, кара повечето китайци да се усмихват. В края на краищата, за 1,3-милиардното население на Китай са необходими огромно количество жилища, т.е. колкото и да се строят, те пак няма да са достатъчни. На практика обаче, нещата не стоят така. За жителите на китайските градове, средната жилищна площ е 28 кв.м на човек, което е доста висок показател, по международните стандарти. Сегашното равнище на урбанизация в Китай е 50%, като е възможно да нарасне до 70-75%. По-нататък, селското население ще намалява от само себе си, поради високата средна възраст на принадлежащите към тази група. Тоест, градското население може да нарасне с още 300 млн. души. Дори ако допуснем, че всички те ще могат да си позволят жилище (което звучи смехотворно, предвид сегашните цени), в китайските градове ще трябва да се построят още 8,4 млрд. кв. м жилищна площ. Още днес обаче, обемите на незавършеното строителство надхвърлят 2 млрд. кв м. Налице са достатъчни терени за още 2 млрд. кв. м. В същото време, производствената мощност на строителния отрасъл е около 1,5 млрд. кв. м годишно. Тоест, съвсем скоро може да възникне ситуация на свръхпроизводство, в абсолютно изражение, при която на пазара няма да има кандидати за заселването на всички вече построени сгради. А, когато това се случи, последиците ще са много неприятни. Цените на жилищата могат да паднат, както стана в Япония през последните двайсетина години, което пък ще ерозира банковата система.
Но най-съществената вреда, която ще нанесе появата на балоните, са демографските промени. На фона на високите цени на жилищата, раждаемостта намалява. Но когато цените паднат, след неминуемото спукване на балона, културата на ниската раждаемост вече няма да се промени. Хонконг, Япония и Тайван вече минаха по този път. В тези страни, на фона на разрастващият се балон, нивото на раждаемост спадна и впоследствие така и не се възстанови, въпреки всички мерки на съответните правителства. Впрочем, провежданата в Китай политика „едно семейство – едно дете”, сама по себе си, ще доведе до демографска катастрофа след двайсетина години. Балонът на пазара на недвижимости обаче, прави тази катастрофа необратима, защото дори и след като правителството се откаже от сегашната си демографска политика, това няма да повлияе съществено върху нивото на раждаемостта. Само след две десетилетия, Китай ще има застаряващо и съкращаващо се население. Разбира се, цените на жилищата ще бъдат много ниски и ще продължат да падат.
Освен преките загуби, сериозни социални последици има и ефектът на преразпределяне. На фондовия пазар повечето играчи търпят загуби, а само някои могат да се похвалят с големи печалби. Неравенството в доходите вече е много голямо, а балоните още повече го задълбочават. Значителна част, може да се каже дори мнозинството, от китайското население няма да повиши сериозно благосъстоянието си, дори при пълната урбанизация на страната. Което пък води до формирането на нестабилно общество. Пазарната икономика е стабилна и ефективна, когато мнозинството от населението има съществени доходи и, по този начин, активно е ангажирано в системата.
След всичко казано дотук, ще си позволя да направя следния извод: пазарният ажиотаж в Китай няма да продължи още дълго. Корекция може да се наложи още преди края на 2009. Все пак, възможно е, през 2010 да последва още една вълна на ажиотаж, когато Китай може да отдели допълнителна ликвидност. Когато обаче доларът възстанови позициите си (а това вероятно ще се случи през 2012) на китайските пазари на акции и недвижимост може да настъпи крах, подобен на този по време на азиатската финансова криза от 1997 .
* Авторът е известен американски икономист и анализатор от китайски произход, дълги години ръководи Азиатско-тихоокеанския департамент на финансовата корпорация Morgan Stanley
{rt}
